九鼎投资 2017-07-21 15:37

私募股权投资（PE）作为一种能够吸引众多资本的投资方式，其最为突出的功能就在于发现经济发展中的战略机会。

在我国经济步入新常态，打造发展新引擎、培育新的经济增长点、实现经济转型的过程中，处于蓬勃生长期的中国PE正在逐渐成为资产配置的重要选项。应该如何理解PE行业？如何配置PE资产？

什么是PE投资？

我们将PE投资分为狭义和广义两类。狭义上的PE投资通常指的就是实体企业的非上市、权益性投资。由于PE投资的资金来源以私募性的基金为主，需要针对特定出资人募集，有明确的投资期限与退出要求，所以PE资产具有明显的金融属性。

从PE的投资运作历史看，PE源于美国，最初是靠并购型股权投资成名和致富，后来成长型股权投资也成为了PE的常规性盈利手段。

并购型股权投资主要以并购重组为手段通过对企业实施资源整合、提高运营效率来获利。一个有名的案例是黑石集团对默林娱乐集团（（Merlin Entertainments Group））的打造，黑石刚收购默林时，它只是一个英国体量很小的海洋馆，但从黑石2005年开始对它进行运作后，默林先后收购了乐高公园（LEGOLAND Park）、卡斯德尔诺游乐园（Gardaland）、杜莎集团（Tussauds Group），三年内营业规模扩大10倍，目前是世界第二大的旅游景点运营公司。

成长型股权投资则主要是通过投资于高增长阶段的未上市企业股权、辅以增值服务来获利。这类投资在21世纪初的中国非常普遍，比如摩根士丹利等机构在2002-2003年投资蒙牛六千余万美元，蒙牛集团此后保持了高速增长。公司在香港上市后，投资机构成功退出，收获超过500%的投资回报。

总的来看，PE投资和实体经济紧密相关，既能够分享实体经济与行业的增长，也可以通过主动运作去改善企业的经营与绩效来获得超额回报。因此，PE资产也具有明显的产业属性。

通常我们在讨论PE投资时，指的都是刚才所说的狭义PE的概念。但目前PE行业也在扩展自己的外延，广义的PE投资除了典型股权产品外，还包括兼具股权和债权性质的夹层投资等产品，这类产品在收益性、流动性、分红率、安全性等方面有很大的创新优化空间。

国际市场的启示

在欧美成熟金融体系中，PE资产的主要来源是各类退休基金、保险资金、捐赠基金、家族基金等机构投资人，这些机构投资人对PE资产的配置比例明显高于我国。例如，2015年美国养老保险的总规模达到24.81万亿美元，对PE资产的配置目标通常会达到甚至超过10%，这成为其他各类大型机构的资产配置标杆。而国内金融与投资机构配置PE资产的比例平均不到3%。

我国保险资金、养老基金、家族基金等可投资PE资产的资产总量一直处于快速增长趋势。2015年底，社保基金规模近1.51万亿元，保险资金可运用余额更高达11万亿元，且2016年上半年还较年初增长了10.44%，近年来一直以超过15%的速度增长。可见，无论规模还是比例，中国金融与投资机构可以配置到PE资产的空间巨大。金融与投资机构参与PE资产配置的趋势十分明显。

PE资产的优势是什么？

PE资产的吸引力和优势首先来自于它的高收益率。根据贝恩咨询关于私募股权投资行业的最新报告显示，从全球市场来看，全球范围PE资产的主力——并购基金在长周期的产品收益率表现全都超过二级市场的表现（如图1）。

图1

另外，从三十年或更长的长周期的收益率数据来看，PE行业的鼻祖之一KKR的投资收益率远超过其他大类资产。而其长期高收益率的来源是其专业投资能力和主动性特质。正因KKR卓越的资产管理能力，它的基金产品也越来越受到市场的热捧。过去38年来，它的累计投资交易金额高达5000亿美元。2013年KKR亚洲二期基金募集完成，总规模达到创亚洲记录的60亿美元。

表1

从表1可见，虽然KKR管理资产规模非常庞大，但为出资人所创造的收益极为可观，最近40年来基金平均年化收益率高达26%，远远超过发达经济体的其他大类资产。

对中国金融机构而言，配置PE资产可以显著改善其整体收益率。例如某一保险公司如果以10%的比例配置PE资产，预期IRR为20%，期限5-10年。这部分资产在较长周期内可以为该机构增加每年2%的收益，较之其4%-5%的整体回报水平可谓极大改善，完全可以实现以强劲投资能力带动资金业务的效果。

当然，对金融机构而言，资产端业务的关键指标除了收益率，还有流动性和偿付指标考核要求，机构往往还要考核其资管部门人员的当期业绩。因此，PE资产的长周期性通常成为其劣势，让很多机构望而却步。其实，针对保险资金、养老基金等本身就需要进行较长周期内的稳定资产配置的机构，PE资产的中长周期反而成为一大优势，我们可以针对这些基金的个性化需要设计相关的产品。

此外，PE资产配置也不仅限于狭义的股权基金，还可以包括广义PE资产中的夹层基金。夹层基金产品，通过创新设计后，产品期限更灵活且相对较短，安全性更高，还可有年度现金收益，基金存续前期可实现较稳定“债性”收益，到期后也可能获得一定“股性”收益，收益率、流动性和偿付能力得到兼顾。在全球顶级PE机构的管理资产中，夹层投资都占有较大比例。黑石集团管理资产中夹层与信用投资占26%，凯雷占19%，KKR占33%，阿波罗甚至超过了一半，达到了56%。

PE资产在收益率上有绝对优势，同时还可通过夹层基金等进行流动性、现金流的创新安排，从而能够满足各类金融机构的需求。从整体上看，PE产品的优势还是比较明显的。